宏观经济失衡与货币政策传导

宏观经济失衡与货币政策传导

货币政策的目标是多重的，在我国现阶段货币政策的首要目标在于反通胀。日前，著名经济学家、北京大学副校长刘伟教授在接受本报记者采访时认为，面对不断上升的通胀压力，货币政策实现其有效反通胀目标面临越来越复杂的约束，其政策的有效性被来自多方面的困难不断侵蚀，从而更加剧了反通胀的艰巨性。　　我国现阶段宏观经济失衡的特殊性困扰着货币政策目标的实现　　自2010年下半年起至今，我国宏观经济既面临经济增长下滑的压力，也面临通货膨胀的威胁，宏观经济政策从前一时期全面扩张的反危机状态“择机退出”，调整为“积极的财政政策和稳健的货币政策”。刘伟认为，“滞胀”威胁的存在使得货币政策反通胀目标的选择和政策力度的控制遇到了特殊困难，如果经济增长停滞压力存在并且不断上升，货币政策反通胀目标就不能不受到极大限制，从我国现阶段情况来看，内需不足并未真正有效克服。　　首先，就内需中的投资需求而言，一是这类扩大投资行为多为政府行为，或具有行政指令性的项目，特别是基础设施建设项目投资，并非真正的企业市场行为，对今后的经济增长及就业机会的带动并无持续性。二是国有大型及特大型企业自主创新能力亟待提高，在自主创新能力不足的情况下，即使具有投资的资本能力，但由于缺乏新产品开发和新产业升级能力，因而难以寻找到有效投资机会，光在原有产品和结构下扩大投资，结果只能是重复投资。三是民营中小企业在自身资产能力弱和企业治理结构不合理的同时，进入和运用货币、资本市场仍面临种种制度歧视，因而，即使有投资需求，也不会被正规的货币、资本市场所承认，难以转化为有效的投资需求；若寻求正规体制外民间融资市场，则面临高昂的融资成本和风险。　　其次，就内需中的消费需求而言，一是国民收入分配在政府(税收)、企业(GDP)、居民(居民收入)三者间，长期居民收入增速最低，居民作为消费者在国民收入分配中占比持续下降，从而国民收入分配在总体结构上使得消费需求增长不足。二是国民收入分配在城乡之间存在悬殊差距，导致城乡居民收入及消费力差距不断扩大，占人口总数52%左右的农村居民对消费需求增长的贡献与其人口占比严重不符，导致消费需求增长结构严重扭曲，极大地限制了消费需求增长的可能。三是无论城市还是农村居民内部收入分配差距扩大，这就使我国居民消费倾向下降，进一步降低消费需求的增长能力。可见，消费需求增长乏力具有深刻的制度原因，克服起来需要做出艰苦的努力。　　再次，受世界金融危机以及全球经济复苏迟缓的影响，我国所面临的世界经济环境依然严峻，出口的持续强劲扩张受到极大的限制，尽管欧美多国自金融危机以来已采取了多方措施刺激经济，但到目前为止美国、欧盟、日本等主要经济体仍深陷衰退中，并且存在极大的进一步加剧危机的风险，使我国外需(出口)不能不面临较长时期的严峻挑战。　　因此，刘伟指出，尽管现阶段我国通货膨胀压力较大，物价水平持续上升，存款负利率已连续近20个月，但考虑到经济停滞的风险和经济增长目标的要求，在短期内货币政策治理通胀的力度难以充分展开，只能是一个较长时期的逐渐治理过程。如果考虑到我国经济发展阶段性和经济体制转轨的特殊性，反通胀的货币政策面临的困难更为艰巨，就发展阶段而言，我国正处于工业化、城市化加速期的中等收入发展阶段，从经济理论上说，这一发展阶段无论是需求拉动还是成本推动的通胀压力都处于显著上升期；从发展历史上说，发展中国家在低收入阶段通胀率较低，大都在一位数，但到了中等收入阶段通胀率显著上升，大都超出两位数，只有到高收入阶段，通胀率才又逐渐回落到一位数之内。就经济体制转轨而言，由于正处于市场化进程中，市场体系不完整，市场分割甚至市场缺失，市场竞争不充分，会阻碍资金在不同市场间融通；加之转轨中的企业资金运用效率偏低等原因，使得转轨经济对货币的需求量相对更大。这些发展和体制性因素都增大着反通胀的难度，进而制约反通胀政策目标和力度的选择。　　我国现阶段通货膨胀压力成因的特殊性影响着货币政策的传导效力　　在分析现阶段我国通货膨胀压力的特性时，刘伟认为主要集中在三个方面：　　第一，具有需求拉上与成本推进共同作用的特点。与改革开放以来其他时期的通胀明显不同，以往的通胀基本上是需求拉上型，而目前的通胀，除具有需求拉上原因外，还具有成本上升的动因。当然，成本推进对当前我国通胀作用程度究竟有多大，可以进一步探讨，但成本上升在目前通胀中起到的推动作用日益显著是客观趋势。这样，一方面，以传统的收紧银根的政策来治理通胀的有效性就受到严重削弱，从货币价格和信贷规模等方面收紧流动性，对成本推动的通胀作用不会明显，因为治理成本推动的通胀关键在于降低成本。另一方面，若成本推动对通胀起了重要作用，那么采取紧缩需求的货币政策在一定程度上可能加剧通胀，紧缩银根固然有需求效应，从而降低由于需求拉上而形成的通胀压力，但紧缩同时也会产生供给效应，无论是加息还是减少银行信贷规模，事实上都会使企业融资成本上升，进一步增大成本上升推动通胀的压力。　　第二，具有外部输入性特征。在我国经济开放程度不断提高，外贸依存度已达较高水平的条件下，国际经济周期对国内经济的均衡影响日益加深，包括对国内的经济增长和通货膨胀等目标的影响越来越显著。一是石油等重要能源的进口依赖度不断提高，而国际原油市场价格虽有波动，但总体趋势是显著上升，这就不能不深刻影响我国经济的成本，进而推动物价上升。二是铁矿等矿产品国际市场价格大幅上扬，而我国又是处于工业化、城市化加速期，国民经济对钢铁需求量正处在加速提升阶段，这一方面刺激着国际市场铁矿价格上升，另一方面上升的国际市场价格又反过来进入我国相关企业成本，成为推动相关产出价格的成本动因。三是农产品国际市场价格上升对我国经济也产生了不容忽视的影响，在我国现阶段居民恩格尔系数仍较高(城乡平均为40%左右)的条件下，食品价格上升无疑对CPI有重要影响，尽管发达国家的核心价格指数通常不包括农产品，因为农产品生产受自然气候影响，货币政策不能控制自然气候变化，但在我国现阶段作为中等收入发展中国家，恩格尔系数远不像发达国家通常低于20%以下，食品类价格变化对人们的实际生活和通胀预期影响是很强烈的，应当予以关注。四是美国定量宽松的货币政策，在一定程度上增大了国际市场上的流动性，向国际社会输出通货膨胀，我国经济或多或少地会受到一定影响，相应地增大输入性通货膨胀的压力。对于各类因素所形成的输入性通胀压力，国内的货币政策的作用是有限的。　　第三，具有明显的需求拉上的滞后性。自2008年下半年起至2010年上半年，我国为应对世界金融危机，采取“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，国民经济中的流动性迅速并且大量增加，这种扩张性举措取得了一定的反危机成效，但为此国民经济也需要支付一定的代价，这种代价重要的方面便是承受由此而产生的需求拉上的通胀压力。不同的是，扩张性货币政策增加的流动性要形成现实的通胀，存在一定的“时滞”期，换句话说，我们现在治理的通胀，在一定程度上是为前2年扩张性政策承受通胀的压力，现期货币政策对前期形成的通胀需求压力的抑制作用是有限的，而且现期的货币政策的效应同样也存在“时滞”，不是马上能够充分显现的。　　刘伟强调，现阶段我国通货膨胀的特点不仅仅是上涨压力大，更重要的是成因复杂，对于成本推动形成的通胀压力，紧缩银根难以奏效；对于国际输入性的通胀压力，国内货币政策作用有限；对于需求拉上滞后性的通胀压力，现期的货币政策作用有限，不是即期的。这种通胀成因的复杂性，在一定程度上抵消着一般意义上的货币政策的有效性，这是目前我们运用货币政策治理通胀必须予以注意的。　　货币政策工具选择受到限制会影响货币政策效应的传导和实现　　货币政策工具包括数量工具和价格工具，一般来说，在市场机制比较完备的条件下，央行对于货币数量和货币价格这两方面的货币政策中间目标，往往只需盯住一个，另一中间目标也就相应的内生式的形成了，我国的货币政策工具运用方式，是同时盯住货币数量和货币价格的双锁定方式，刘伟认为，这与我国经济发展的阶段性及经济体制转轨的特殊性有深刻的联系。　　刘伟说，从我国现阶段的情况来看，紧缩首先是更多地运用数量工具，相比较利率工具运用的并不充分，原因在于，在金融危机影响下，我国货币市场上供求关系的失衡不同于欧美国家，欧美国家由于银行体系陷入危机，进而导致实体经济银根紧缩，银行和工商企业面临的共同问题是流动性不足，反应到货币市场上是对货币的需求旺盛，而货币供给能力不足。在我国则相反，世界金融危机发生时，银行本身并未受到危机直接影响，其流动性宽裕，金融危机作为国际性输入的因素首先冲击的是我国实体经济，进而实体经济投资支出减少，对货币的需求降低，相应地在货币市场上表现为需求不足。在这种情况下，如果央行直接上调基准利率，在货币供给一定的条件下，实体经济对货币的需求会进一步降低，因为利率上升会提高企业融资成本，进一步抑制实体经济对货币的有效需求，加剧流动性相对过剩矛盾，这也是我国在“择机退出”以来采取稳健的货币政策过程中为何更多地使用上调法定存款准备金率等数量工具的重要原因，但是，运用货币数量工具也是有限制的。货币数量工具通常包括再贷款、再贴现、法定存款准备金率、贷款限额、央行票据等。一方面，在流动性相对过剩的条件下，一般而言，再贷款和再贴现对收紧货币的作用是有限的，央行也很少采用这两个手段。贷款限额作为数量工具中的重要手段，作用是显著的，我国以往也常采取。我国现阶段在选择货币数量工具时，被更大地限定在法定存款准备金率和央行票据方面，也就是说，在维持较低利率或难以短期内大幅上调利率的条件下，只能通过更多地调整法定存款准备金率和发行央行票据来收紧银根。这就使货币数量工具的运用受到限制。另一方面，运用法定存款准备金率和央行票据手段也是有限的，这种限制首先取决于银行本身的承受力，运用法定存款准备金率和央行票据手段紧缩的是商业银行的流动性，在商业银行流动性相对过剩条件下是必要的，也是可行的，但随着商业银行流动性不断被紧缩，银行本身资金受到规模限制，甚至可能产生流动性不足，这就使央行运用法定存款准备金率和央行票据收紧商业银行流动性，货币政策遇到限制。更进一步，若银行流动性不足日渐普遍，银行对企业的信贷不仅规模收紧，而且利率必然会上浮，进一步提高实体企业融资成本，降低经济活力。　　刘伟最后指出，我国现阶段经济失衡的特殊性，通货膨胀压力成因的特殊性，货币政策与财政政策组合方式的特殊性，货币政策工具运用的特殊性以及国际收支失衡对货币政策影响的特殊性，使得以遏制通货膨胀为首要目标的货币政策遇到了严重阻力，其政策效应受到了限制。要适应我国经济增长均衡目标的要求，我们必须清醒地认识到目前反通胀政策面临的困难，提高反通胀政策目标的明确性，提高货币政策的针对性和有效性，提高货币政策与财政政策等多方面经济政策的协调性，提高货币政策工具组合运用的科学性，提高国际收支与均衡目标的适应性，以更有效地克服和缓解经济失衡。

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